La conducción de
la política monetaria en algunos países se rige por la existencia de la brecha
de producto. Sin embargo, información subjetiva y de interpretación puede
llevar tanto a un estimado impreciso como a una conclusión errónea que podría
derivar en una decisión monetaria
incorrecta. México y Chile ofrecen un ejemplo ilustrativo en el que una decisión de política monetaria fue tomada en base a una brecha de producto subestimada.
La mayoría de los
bancos centrales toman como referencia al producto potencial para determinar si
la economía se encuentra funcionando cerca del equilibrio, y en base a ello
determinar la conducción de la política monetaria. Si el producto observado es
mayor que el producto potencial (brecha positiva) entonces se infiere que hay
un exceso de demanda que derivaría en presiones inflacionarias. Lo contrario
(brecha negativa) se interpreta como debilidad de la demanda y por lo tanto
ausencia de presiones inflacionarias.
Este es
básicamente el mecanismo que siguen las autoridades para la toma de decisiones
monetarias, particularmente en México en donde la brecha de producto se ha
convertido en el dictador no solo de las decisiones de corto plazo sino también
del rumbo futuro de la política monetaria.
El filtro de Hodrick-Prescott
(HP) es el método más usado por los bancos centrales para calcular la brecha de
producto. Además de que este método presenta un sesgo estadístico que puede
corregirse, existen dos problemas que podrían hacer que el estimado de la
brecha del producto sea impreciso y que su interpretación esté basada en un
análisis incompleto.
Por ejemplo, en
el caso en que la corrección se hace a través de agregar información adicional,
generalmente se toman las expectativas de crecimiento que el mismo banco
central recaba de los analistas económicos. Esta información que es de consenso
agrega un componente subjetivo, porque introduce un pronóstico de crecimiento
que generalmente se alinea con los estimados oficiales preanunciados por las
mismas autoridades. Es decir, el consenso es un seguidor de los estimados
oficiales.
Este componente
subjetivo pueda generar una estimación sesgada de la brecha de producto. Sobre
todo cuando la economía real se encuentra funcionando a bajos niveles pero
existen expectativas muy optimistas de los agentes con respecto al futuro –como
en el caso actual de México a raíz de las reformas, porque ello resulta en una
sobre-estimación de la brecha de producto negativa. Lo cual puede ser
interpretado por las autoridades como un margen de holgura mayor y con ello continuar
relajando las condiciones monetarias.
El segundo
problema tiene que ver con la interpretación que la autoridad monetaria le
asigna a la brecha de producto negativa en todo momento, sin considerar las
causas detrás del menor crecimiento observado. Por ejemplo, la autoridad
establece y concluye que una brecha de producto negativa indica holgura en la
producción y en otras variables. Por lo cual no solo dejaría las condiciones
monetarias sin cambio, sino que incluso estaría dispuesta a relajarlas para
estimular la demanda.
Pero esta
conclusión no siempre es correcta, porque una desaceleración del producto
observado puede ser el resultado de un exceso de demanda interna que está
siendo acomodado en mayores importaciones en lugar de producción nacional. Es
decir el producto observado puede ser menor al producto potencial en un
ambiente en donde las importaciones desplazan a la producción nacional.
En el caso
chileno, a pesar de que las autoridades afirman que la economía crece por
debajo de su potencial –existencia de holgura– y de que el filtro HP indica que
prácticamente no existe exceso de demanda (brecha cero), la realidad de los
datos revela lo contrario: sólida absorción interna y fuerte penetración de
importaciones. Por eso es que la inflación subyacente chilena ha presentado una
clara tendencia al alza y las importaciones se han acelerado. La debilidad del
crecimiento chileno es producto del exceso de demanda.
En el caso
mexicano el filtro indica una brecha de producto negativa, lo cual se
interpreta como debilidad de la demanda y holgura de la economía, pero la
realidad de las cuentas nacionales indica lo contrario. La absorción interna
aumentó desde el 2010 al 2013 en casi 1 punto porcentual del PIB, mientras que la
penetración de importaciones en el PIB aumentó en 1.6 puntos en el mismo
periodo. Es decir, el aumento en la demanda interna fue satisfecho más por
importaciones que por precios. Ciertamente los datos de cuentas nacionales solo
muestran un ligero exceso de demanda en la economía mexicana, pero nunca
evidencian debilidad que justifique un estímulo monetario.
Esto dos casos ilustran
que un PIB desacelerado que produce ya sea una brecha cero como en Chile o una brecha
negativa como en México no debería tomarse siempre y en todo momento como
indicativo de debilidad de la demanda o ausencia
de exceso de demanda, porque conduciría a una decisión de política monetaria
equivocada. Es por esto que el análisis de las causas detrás de una economía
funcionando a niveles menores al potencial son de extrema importancia para la
toma de decisiones de política monetaria correctas.
Irónicamente, Chile
y México son los únicos países en la región que se han atrevido a recortar las
tasas de interés, cuando el resto del mundo está posiblemente preparándose para
hacer lo contrario: subir las tasas.
México ofrece un
ejemplo ilustrativo en el que una decisión de política monetaria fue tomada en
base a una brecha de producto subestimada por el filtro HP. En marzo del 2013
el banco central decidió recortar la tasa de interés en 50 puntos base, por
primera vez desde la gran recesión del 2009. Dicha decisión se basó en el argumento
de que la brecha de producto era cero
durante la segunda mitad del 2012, como se establece en las minutas de la
reunión de Banxico. Ante la inexistencia de una brecha de
producto, la decisión monetaria fue poco cuestionada y fuertemente aplaudida
por los mercados.
En otras
palabras, si la corrección de cola que se hizo en marzo del 2013 hubiera sido
diferente, entonces la estimación de la brecha habría cambiado seguramente
indicando su existencia, por lo que la decisión monetaria de recorte de tasa
podría no haberse tomado en ese momento.
Por lo tanto, sin pretender establecer que la decisión monetaria de
marzo fue incorrecta, si se puede afirmar que se tomó en base a una brecha de
producto equivocada. Más aún, si ahora
sabemos de la existencia de una brecha de producto positiva a finales del 2012,
y que de acuerdo a la interpretación oficial indica la existencia de presiones
de demanda, entonces la decisión monetaria de marzo dejó claramente de lado el
mandato anti-inflacionario.
Por último, al
hacer una estimación propia con el filtro HP con corrección de cola incluyendo
los efectos de los cambios estructurales de las reformas sobre la capacidad
productiva potencial del país, se encuentra que la brecha de producto negativa
durante el 2013 no es tan grande como lo establece la estimación del banco
central, pero además la brecha todavía era positiva durante el
primer trimestre del año, precisamente cuando se tomó la decisión de recorte de
marzo.
Sin embargo al
incluir la euforia que las reformas han causado en las estimaciones de
crecimiento tanto oficiales como del mercado para los próximos años, el filtro
tiende a sobreestimar el crecimiento potencial y consecuentemente arroja una
brecha de producto negativa más grande hacia finales del 2013. Esto puede
llevar a la conclusión de que la holgura de la economía es mayor y por lo tanto
inducir nuevos recortes de tasas de interés a principios del presente año. En
este sentido, el filtro HP tiende a decir lo que el cliente quiere oír.
Esto nos da una
idea de que la estimación de la brecha de producto tiene mucha sensibilidad
tanto a la calidad y naturaleza de las correcciones de cola como a la
subjetividad de la mente detrás de las correcciones.
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